发展规范金融市场

周骏

我国现在已经初步建立社会主义市场经济体制。建立社会主义市场经济体制，就是要使市场在国家宏观调控下对优化资源配置起基础性作用。要发挥市场在优化资源配置中的基础性作用，首先必须有发育完善的市场体系。江泽民同志在中国共产党第十六次全国代表大会上的报告中指出：“在更大程度上发挥市场在资源配置中的基础性作用，健全统一、开放、竞争、有序的现代市场体系。”由于金融是现代经济的核心，发展规范金融市场，在健全现代市场体系中就特别重要。

改革开放24年来，配合整个经济体制改革金融体制也进行了改革，改革是很有成效的。但是，当前金融市场的发展明显滞后。市场经济要求多种融资形式，要求多种形式又互相联系的金融市场，这样才能发挥市场在优化资源配置中的作用。但现在我国基本上是一个以银行中少凭证为媒介的间接融资市场。单一的融资形式与融资渠道不能适应社会主义市场经济体制的需要。

2002年9月末，金融机构（不含外资金融机构）本外币贷款合计余额13.3万亿元，（1）预计本年度按当年价格计算的GDP可达103000亿元，贷款余额相当GDP的129%。1990年12月上海证券交易所成立，1991年7月深圳证券交易所成立，标志着我国资本市场开始形成，从1991年到2002年8月底，证券市场在境内外累计集资金8270亿元，相当2002年GDP的8%，流通股市值1.53万亿元，（2）相当2002年GDP的14.85%，估计2002年末金融机构各项贷款余额可达13.6万亿元，企业通过发行股票和债券累计筹集资金0.9万亿元，前者为后者的15.1倍。根据国际货币基金组织公布的资料：2001年美国民众以共同基金、个人账户投资股市资金为13万亿美元，相当美国GDP的130%，大大超过商业银行贷款额相当GDP的比例。2002年美国股票市值相当GDP的168%。2002年9月末，我国金融机构本外存款17.7万亿元，其中居民人民储蓄8.4万亿元，外币存款余额1393亿美元，其中居民外币储蓄存款800余亿美元，流通中现金1.6万亿元，仅此三项金融资产即达103000万元，（3）相当2002年GDP总值，再加上居民持有的股票、债券、人寿保险单，居民金融资产总额达12万亿元，每年以1万亿美元的速度在增长。仅2002年1－9月，居民人民币储蓄存款就增加10462亿元，（4）但中国居民以共同基金、个人帐户投资股市的资金约8000亿元，只占居民金融资产的6.6%，相当2002年GDP的7.77%。我国的资本市场非常不发达。

目前我国的货币市场主要是金融机构之间拆借资金，而主要不是工、商企业为主体的短期直接融资市场。2002年上半年，银行间市场人民币同业拆借和债券交易累计成交50977亿元，同比增加30192亿元，1.5倍，（5）规模和增长速度都相当可观，但它是银行业之间的短期融资，仍属于间接融资形式的延伸。

以上数据表明，我国的金融市场，基本上是一个以银行业存贷款中介凭证为媒介的间接融资市场。把间接融资作为企业融资的唯一形式，这是计划经济的产物。在计划经济时代，是把财政预算和银行信贷作为国家有计划分配资金的两种形式，排斥企业之间、企业与居民之间的直接融资。我国改革开放24年，但就融资形式与金融市场而言，还保留着比较浓厚的计划经济的遗迹。单一的融资形式与渠道造成两方面不良后果。一方面，金融风险集中在存款货币银行；另一方面，造成社会资本周转阻滞。

我国存款货币不良资产比重过高，尤以国有商业银行为甚。2002年6月末，国家国有商业银行在剥离了1.4万元的不良资产之后，不良贷款率仍高达23.3%,（6）过高的不良贷款率影响到存款货币银行的效益，2001年国家国有商业银行资产规模103249亿元，仅实现利润266亿元，消化历史包袱400多亿元。（7）商品经济要求多种融资形式与多种融资渠道。只有存在多种融资形式与多种融资渠道，资金盈余者与资金短缺者之间才有可能选择一种相对最优的融资方式，以达到优化货币资本配置的要求，从而优化现实生产要素的配置。我国由于单一的融资形式，使借贷资本效率（一定量货款所能推动的经济量）不断下降。我国金融机构消除季节性因素各项贷额相当GDP的百分比，1993年为98.5%，2001年为126.8%。（8）2002年预计为133.7%。贷款增加额为GDP增加额的百分比，1993年为82.8%，2001年为197.8%，（9）2002年预计为248.6%。1998年我国实施积极的财政政策与稳健的货币政策以来，金融机构货款相当GDP的百分比，均呈现上升趋势。1997年按当年价格计算的GDP为74462.6亿元，2001年95933.0亿元，增加21470.4亿元，同期消除季节性因素的金融机构货款由73584.6亿元增加到121678.6亿元，增加48094亿元，为名义GDP增加额的224%，四年中平均增加2.24元货款才能增加1元GDP。（10）

货款增加会使衍生存款增加，从而使货币供应量增加。1998年以年货供应量也大增加。消除季节因素的广义货币M₂1997年为90625.4亿元，狭义货币M₁为33941.3亿元；2001年M₂为157235.2亿元，增加66609.8亿元，M₁为57316.8亿元，增加23375.5亿元，同期按当年价格计算的GDP增加21470.4亿元，M₂、M₁的增长额是同期GDP增长额的310%、109%。1998－2001年，实际GDP平均增长7.5%，M₂平均增长14%强。M₁年均增长14.5%。2001年与1998年相比，居民消费价格总水平下降0.8%，零售商品价格总水平下降5.7%。M₂、M₁的年增长率要比经济增长率加通货膨胀率之和高出6.5－7.2个百分点。（11）1997－2000年，美国广义货币分别增长5.6%、8.5%、6.3%、6.2%，狭义货币分别增长-1.3%、2.1%、1.8%、-1.6%；日本广义货币分别增长3.8%、4.4%、2.6%、2.2%；狭义货币分别增长8.9%、6.1%、11.8%、4.1%；欧元区广义货币分别增长4.6%、4.6%、7.3%、6.0%，狭义货币分别增长7.1%、9.5%、10.3%、5.7%。同期美国消费物价年变化率为2、3%、1.5%、2.2%、3.4%，日本为1.7%、0.6%、-0.3%、-0.6%。（12）2001年，我国广义货币量相当GDP的163.9%，狭义货币量相当GDP的59.7%。我国货币供应量的增长增度及相当GDP的比例均大大超过美国等经济发达的国家。应该说，我国当前贷款总量、货币供应总量是比较宽松的。

从总体看，我国企业的货币资金也比较宽松。按当年价格计算的GDP1995年为58478.1亿元，同年企业存款为17182.8亿元，企业存款为GDP的29.38%；2001年GDP为92933.0亿元，同年企业存款51546.6亿元，企业存款为GDP的53.73%,（13）2002年9月末，企业存款余额达56713亿元，（14）预计2002年全年GDP可达103000亿元，企业存款为GDP的55%。

以上数据表明，目前贷款量、货币供应量、企业货币资本量都比较宽松，但实际产出并未达到潜在生产能力，价格水平持续负增长。零售特价指数1998年以来历年都是负增长，居民消费2000价格年上升0.4%,2001年上升0.7%，但从2001年11月开始直到2002年9月有，持续11个月负增长，2002年前三季度商品零售价格下降1.4%，居民消费价格下降0.8%，工业品出厂价格下降2.9%。（15）这表示通货紧缩势并未根本扭转。大量的货款和货币供应仍不足以扭转通货紧缩趋势，原因是我方面的，其中一个最重要的原因是，由于我国目前仍然是单一的融资形式和单一的融资市场，它与社会主义市场经济体制发生矛盾，金融市场难以优化货币资本配置，形成社会资本循环周转阻滞。发展多种形式、多种渠道的金融市场，是当前深化金融体制改革的首要任务。

首先，发展以工商企业短期直接融资为主体的货币市场，这首先要发展企业之间的商业信用。我国现在的货币市场基本上是金融机构之间的资金拆借市场，它仍然是间接融资的延伸，而不是资金盈余者与资金短缺者之间的短期直接融资。在社会资本循环周转过程中，个别企业之间的资金循环周转有着密切的内在联系。以商品赊销为主要形式的商业信用，借贷资本运动与产业资本运动尚未分离，而是结合在一起，商品赊销是为了实现商品资本向货币资本的转化。完成资本的循环，主要不是追逐借贷利息，在买方市场条件下，这种商业信用也是一种竞争手段，提供商业信用的企业一般给予接受商业信用的企业较为优惠的条件，同时这往往是两个彼此了解与信任的企业之间发生的信用关系。因此，它是企业之间短期直接融资的一种最灵活的形式。在历史上，商业信用先于银行信用，银行信用是在商业信用存在局限的条件下发展起来的。即使在银行信用很发达的国家，一部分银行信用也以商业信用为基础，如票据贴现，票据抵押放款。我国应该重视这个历史经验。如果在企业之间首先发展以赊销、预付为主要形式的商业信用，发展企业之间的短期直接融资，这就可以加快整个社会资本的循环周转，同时也可以相应减少银行的短期流动资金贷款。要发展企业之间的商业信用，必须允许商业票据流通，并在商业票据流通的基础上发展银行为的票据贴现和票据抵押贷款，同时要允许信誉良好的企业发行有担保的债券，把短期直接融资与短期间接融资结合起来。由于商业信用的局限性，它不可能完全取代银行信用，但它可以相对减少银行短期流动资金贷款的数量，提高借贷资本效率。

其次，大力发展与规范资本市场。我国资本市场很不发达，也欠规范。从总体看，企业是资金短缺者，居民是资金盈余者。到2002年9月我国居民金融资产总计约12万亿元，而以个人帐户、投资基金投入股市的资金约8000亿元，仅占居民金融资产总数的6.7%。（16）而居民储蓄存款余额8.4万亿元，居民外币储蓄存款800余亿美元，居民手存现金1.36万亿元，仅此三项银行体系负债约10.4万亿元。居民对股票和企业债券的需求有很大潜力。当前我国股票供应者主要是政府，股票需求者最终是居民，要使中国资本市场稳定健康发展，关键是处理好股票的供应与需求的关系，这实际上是处理好政府与居民之间的利益关系。作为股票供应者的政府要向市场提供物美价廉的商品，即让素质和效益好、有发展前途的企业的股票，以比较低的市盈率倍数上市，这样才能为股市的稳定健康发展奠定基础。有供应必须有需求，要扩大对股票的需求渠道。不仅要大力发展公募基金，也要发展私募基金，要允许社会保障体系的资金有控制的进入A股市场，要允许境内外资机构进入A股市场。现在我国已允许合格境外机构投资者在经批准的投资额度内，可以投资在证券证券交易所挂牌交易的除境内上市外资以外的股票、国债、可转换债券和企业债券及证监会批准的其他金融工具。允许外资并购境内上市公司的国有股、法人股，并购股份不得流通。这对吸收外资，促进证券市场健康发展无疑会起积极作用。在我国股票市场上，政府既是股票的主要供应者，又是监管者。要健全金融市场的法律、法规、依法监管，保护投资者权益，特别是保护中、小投资者权益。

再次，完善间接融资市场，直接融资与间接融资两种融资形式相互渗透，优化融资结构。当前我国金融市场一方面是间接融资是融资的基本形式，另一方面在间接融资中银行主要是对实体经济企业的流动资金贷款和固定资产贷款。2002年9月末，我国中资金融机构本外币贷款合计余额13.3万亿元，其中汽车消费贷款余额仅936亿元，6月末个人住房贷款余额仅6630亿元，（17）按照中央银行规定，信贷资金不得随意进入股票市场。而美国商业银行贷款结构是房地产贷款的占40%，消费贷款约占25%，对工商业贷款约占25%。当前我国生产能力相对过剩，有效需求不足，应该扩大消费贷款，增大居民边际消费倾向，扩大当期消费需求，拉动经济增长。信贷资金不得随意进入股票市场要坚持，但也应对证券公司和投资基金进行短期直接融资。直接融资与间接融资要相互渗透，提高整体融资效率。

参考文献：

（1）《中国证券报》2002年10月25日。

（2）《中国证券报》2002年9月27日。

（3）（4）《中国证券报》2002年10月25日。

（5）《中国证券报》2002年8月2日

（6）《中国证券报》2002年10月16日

（7）（8）（9）（10）（11）根据《中国人民银行统计季报》2002-1期数据整理。

（12）国际货币基金组织：《世界经济展望》2001年5月，中国金融出版社，第152页、第164页。

（13）《中国人民银行统计季报》2002-1期。

（14）《中国证券报》2002年10月25日　。

（15）《中国证券报》2002年10月17日。

（16）根据《中国证券报》2002年10月25日公布的金融统计数据整理。

（17）《中国证券报》2002年8月2日　，10月25日。

作者系中南财经政法大学新华金融学院教授、博士生导师