深圳大学中国经济特区研究中心

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1970年01月01日  浏览次数:  


   (三)我国资本市场发展、资产价格变化与货币政策传导。
  从世界范围来看,过去20年间,货币政策所面临的宏观经济环境发生了许多重要变化。通货膨胀得到有效控制,一些历史上罕见甚至只在理论中存在的现象如通货紧缩、流动性陷阱已真实地出现在了现实生活中。在商品价格趋于稳定的同时,资产价格的变动却仍然十分剧烈,各类金融市场发展迅速,资产总量相对于收入之比越来越大,资产价格变化对宏观经济运行的影响也越来越大。宏观经济环境的这一变化正在改变着货币政策的传统传导机制与作用方式,影响着常规货币政策工具的有效性。货币政策对此应做出相应的调整,以使货币政策能在新的历史条件下继续实现保持经济长期稳定增长的目标。中国自20世纪90年代以来金融市场有了发展,居民资产结构中有价证券的份额在持续上升,1994年时债券与股票资产只占居民资产的5.55%和0.05%,但到了1998年这两个比例就上升到了11.35%和6.15%,这是资本市场发展和资产价格上升的共同作用。居民资产结构的这一变化,使居民总财富更紧密地与资产价格联系在了一起,导致其消费与投资行为对资产市场价格变化更为敏感,这种变化就不能不影响到货币政策的传导机制,货币政策也是试图通过各种渠道来影响经济活动参与者的消费与投资行为,以达到稳定产出与物价的目的。
  1.资产价格对于实体经济的影响。每一种经济都有其特有的市场结构、市场主体行为方式和相互博弈方式,这决定了货币政策对经济活动产出的影响力度和时效的差异。因而对于资产价格变化对实体经济的作用还需要在不同的时期、不同的市场作实证检验,确定两者之间的真正关系,才能对货币政策的制定有所帮助。
  (1)我国资本市场的Q效应。在资产价格变化的各种效应中,Q效应一直未得到实证的有力支持。国外已有的统计资料表明,Q与投资的关系比托宾预测的要弱得多。这一方面是存在着技术上的障碍来确认两者之间的相关关系,另一方面即便存在相关关系,企业投资增加与股价上涨之间谁为因谁为果也存在争议。影响Q效应发挥作用的因素中,价格波动是一个主要问题。而在资产市场上,价格的大幅波动是一个重要特征。资产价格波动大,意味着Q值也会有很大波动,企业相对长期的投资决策就难以依据瞬息多变的Q值。Q效应是否存在还与企业的行为方式密切相关,股市上涨一般来说是有利于企业募集资金,但所募集的资金是否都用于实业投资则取决于企业自身。中国股市中Q效应的大小还未见有系统的检验,但有两个因素可能会影响到中国股市的Q效应。一是中国股票市场仍处于早期发展阶段,缺乏机构投资者场内投机气氛较浓,股价波动幅度较大,Q值变化也较大,企业难以据此进行投资。二是企业上市不是通过竞争择优选择,而是进行行政指标分配,导致大量并无实际融资需求的企业进人股市,上市募集资金中实际用于投资部分的比例不高。且随意改变使用方向。这些因素决定了中国股市的Q效应不会很大。
  (2)我国资本市场的财富效应。在资产价格变动的各种效应中,财富效应是近年来谈论较多的一个,不少学者认为它是推动美国经济创历史记录增长的重要因素之一,对其进行的统计检验也最多。大部分的研究证实财富效应是存在的,但其大小却并不稳定。一项由美国Ludvigson等作的实证研究表明:1953年到1997年间美国股票财富的消费倾向为0.04,非股票财富的消费倾向为0.038,也就是说财富增加1美元,消费大致增加4美分。这与0.7左右的收入消费倾向比是很小的。Ludvigson等还检验了不同历史时期财富效应的大小,结果是1953-1975年间股票财富效应为0.026,非股票财富效应为0.043;1976~1985年间股票和非股票财富效应分别为0.106和0.069;1986~1997年间两者分别为0.021和-0.027。可见财富效应是非常不稳定的,不同时期之间的变化很大,最大时期的财富效应是最小时期的5倍。影响财富效应大小的因素目前还不很清楚,但从理论上分析资本市场金融产品的类型与性质、市场的波动情况都会是可能的影响因素。如美国财富效应最大的时期并不是出现在人们大肆谈论财富效应的此次美国经济扩张期中,究其原因就与美国人多通过养老基金账户或共同基金账户间接持有股票有关。对中国股市财富效应的研究目前也有一些,由于不同研究者所选取的时间、样本和计量方法不同,研究结果也存在着较大的差异。但基本上倾向于肯定中国股市也存在着财富效应,大小与美国接近,为0.04左右,且强度还在逐渐加强。但财富效应强度与美国相同并不表明中国的股价变化对宏观经济产生的影响就与美国相同,这是因为决定这种影响大小的因素除财富效应外,还有市场规模和股价变动程度。据估算,美国由财富效应导致的消费增加最多时占美国总消费的8%左右,近年来占1.8%左右。而中国家庭的证券财富总量只约为消费支出的1/10左右,这样由财富效应导致的消费就只占总消费的0.4%左右。因而,尽管中国股市的财富效应存在,但由于股市规模较小,财富效应对总消费进而对总产出的影响还是很微小的。
  (3)其他资产价格对实体经济的影响。外汇市场价格变动的宏观经济效应已有了较为深入的研究,并发展出了一套开放条件下宏观经济学的标准分析方法。货币政策通过外汇市场传递的有效性是有条件的,即?正率体制为自由浮动,并同时存在资本的自由流动。目前我国实行的是有管理的浮动汇率,实际操作时更接近于固定汇率,因而货币政策的变化并不能直接影响外汇资产的价格,相应地也就不会对总需求和总产出产生影响了。对资产价格变化其他效应的实证研究目前还比较少,其对宏观经济的影响到底有多大还不是很清楚,今后应加强这方面的研究。对资产平衡表效应的研究应尤其引起重视,一方面是因为这一效应是近年来才被重视的货币政策传递渠道,另一方面是由于我国以资产为抵押的贷款份额较高,这——效应的作用应相对较强。另外中央银行现在已经允许金融机构发放股票质押借款,这会进一步加强资本市场与信贷市场的联系,使资产平衡表效应进一步放大。
  (4)资产价格变化与宏观经济走势的关系。资产价格的变化是否包含着预示未来宏观经济发展的有用信息一直是研究者所关注的问题,但绝大多数实证研究都表明股票价格对未来经济总产出和通货膨胀没有什么预测作用。这其中比较典型的有Campbell在1999年完成的一项研究,他从理论上证明市盈率应是比股价更好的预测指标,但他在对15个国家从1970年到1990年的数据检验后发现市盈率对预测未来的总产出几乎没有什么帮助。另一项研究是关于股价与未来通货膨胀之间关系的,是由GoodhartandHofmann在2000年时完成的,他们使用了17个发达国家从1970年到1998年的季度数据进行检验,结果也没有发现股价与未来通货膨胀之间存在关系。还有一些研究检验了其他资产价格与产出和通货膨胀之间的关系,汇率变化在一些国家与产出和通货膨胀关系比较密切,而在另一些国家这种关系又不能成立。房地产价格在美国等一些国家是很好的领先指标,能够指示未来宏观经济的发展方向。国内目前也有了一些关于股价与经济增长之间关系的研究,基本结论倾向于两者之间不具显著的相关关系。更有学者指出中国股市的股指变动与经济走势呈现出明显的异动状态,股指的变动不反映预期经济运行趋势、经济运行状态也不能发挥信号作用。看来简单谈论股市是“经济晴雨表”并没有多少事实根据。以上这些研究表明各类资产价格的信号作用是不相同的,即使是同一种资产价格在不同国家的作用也是不相同的。因此,从总体来看,尽管理论上存在着资产价格对宏观经济影响的各种效应,但能够通过实证检验给予证实的并不多,资产价格变化对实体经济总产出和价格水平的影响还是很有限的。具体到我国的情况,由于我国资产市场特别是资本市场的发展还处于初期,市场规模较小,市场行为不规范,市场效率不高,加之一些特殊的制度安排,资产价格的变化对实体经济的直接影响还相对较弱,货币政策很难通过资产市场进行传导,但同时我们也应注意到随着资产市场的发展,特别是资本市场和各类金融市场的发育发展,资产价格对宏观经济的影响是在不断加大之中,这种趋势本身值得关注。
  2.货币政策与资产价格。资产价格变动对宏观经济的直接影响不是很大,其指示未来宏观经济发展的信号作用也不是很强,是不是意味着货币政策可以不关注资产价格呢?要回答这一问题,不仅需要考虑资产价格变动的直接影响,还需要考虑其间接的影响,即对货币政策等传导机制的影响,对整体金融稳定的影响,以及对货币政策中介变量的影响。
  (1)资产价格过度膨胀影响货币政策有效传导。从历史经验上看,资产价格的过度膨胀往往导致泡沫经济的出现,在出现泡沫经济时,实体经济与虚拟经济收益率的差异会导致资金流向发生变化,大量社会资金被吸引进入到传导效率较低的资产市场,使其他货币政策传导渠道的作用难以发挥,由此削弱了货币政策的整体传导效率,使货币政策难以达到预期的效果。一个典型的例子是在发生股市泡沫时,大量信贷资金流入了股市,而没有进入生产经营领域,这使得货币政策的信贷传导渠道发生梗阻,结果形成股市投资一片繁荣和活跃,实际投资却增长乏力的局面。进而形成整个社会资金供给充裕,但实业领域资金供应相对不足的局面,导致货币政策的效果无法充分发挥。这同时也给货币政策操作带来两难境地,即实业投资的不足要求更为宽松的货币环境,而为抑制股市泡沫又需要紧缩的货币政策。另一方面,资产价格过度膨胀所产生的泡沫破灭后又会对金融稳定产生很大的威胁。由于资产的大幅缩水,金融机构会出现大量的呆坏账,导致发生金融危机,从而引发信贷收缩——债务危机——通货紧缩的恶性循环,破坏宏观经济的稳定。从这一情况来看,货币政策应关注资产价格的变化,特别要对资产价格的过度膨胀保持警惕。虽然从技术角度来看,货币当局难以简单辨别资产价格变动的合理性,也难以区分资产价格变动的原因是由于基本面的因素还是由于非理性的因素,但这不能成为货币当局放弃关注资产价格的理由。这只能说明货币政策对资产价格变动不能建立像泰勒规则那样的简单反应规则,而是要对资产价格变化及其影响作更深入的结构与定性分析。而相应的货币政策反应也不仅是简单的技术性的,还应包括制度安排上的改变。
  (2)资产价格变化使以货币供应量为中介目标的货币政策有效性降低。货币政策中介目标理论认为:良好的货币政策中介目标应该具有可测性、可控性、与最终目标相关性三个特点。货币供应量指标是20世纪70年代以后在主要资本主义国家普遍使用的指标。以货币供应增长作为控制通货膨胀、稳定币值的目标,主要优势在于中央银行能够根据国内的情况调整其货币政策。但是进入90年代后,货币供应量指标的重要性在减弱,各国逐渐放弃货币供应量,而改用利率指标。主要原因有两点:一是现有的货币供应量指标主要衡量货币市场的货币存量,在中国货币存量主要是货币概览中的负债内容,这一部分主要是中央银行和商业银行的负债内容。作为中央银行监控的指标主要是M0、M1,即使包括M2,也还是货币市场的内容,没有包括资本市场,特别是证券市场的内容,而随着信贷和金融约束的放松,金融创新大量出现,金融市场上交易成本降低,不同流动性与收益率的金融资产形成了一个连续的分布,对货币具有替代性的资产越来越多,这类资产部分地具有支付手段的功能,这使得不在货币当局控制下被用作支付手段的新型金融资产越来越多,从而使传统的货币供应量如M1、M2等不再是货币数量的充分计量手段,中央银行难以完全控制货币供应。中央银行如果采用货币供应量这个指标,而不把这一部分具有一定货币性的金融资产计入指标,那么,中央银行依据货币供应量进行货币政策操作,安排货币供应,则正确性大受怀疑,必然失去效率。二是资产市场特别是资本市场的发展使货币需求函数发生变化,导致中央银行确立的货币供应量指标与通货膨胀之间关系发生改变。一些传统的计量指标的意义也有所改变,如随着我国股票市场的发展,2000年信贷资金流入股市量的快速增加,货币流动性(M1/M2)自2000年初以来呈现出逐月增强的趋势,2000年12月末,货币流动性为39.5%,比上年末高1.3个百分点。但流动性的提高并不意味着即期需求的扩大,而只是人们把M1作为进入股市的门户资金的结果。因而从有效实施货币政策的角度出发,货币当局也应关注资产价格的变化,认真分析由于资产价格变化对货币政策工具和中介目标产生的各种影响,从而采用适当的货币政策工具,选择更为合理的货币政策中介目标。
  (四)货币政策传导渠道的相互影响及其对货币政策传导效果的影响。
  1.货币政策不同传导渠道的相互影响。虽然从理论上来说货币政策的传导可以划分为三种不同的传导渠道,但在政策实践中三种渠道的传导往往是相互影响、共同发挥作用的,在此过程中相互之间可能是良性互动,相互促进,分担货币政策当局的政策意图,也可能是恶性互动,相互制约,抵消或减弱货币政策的应有作用。从我国现阶段的现实状况来看,货币政策传导的不同渠道之间的相互影响、制约表现为利率渠道与信贷渠道的相互影。向以及信贷渠道与资产价格渠道的相互影响。
  (1)利率渠道与信贷渠道的相互影响。利率渠道传导的部分作用和信贷渠道的传导都必须通过商业银行等金融机构,即需要以信贷机构作为赖以发挥作用的基础,因此,银行类金融机构成为连接信贷渠道和利率渠道部分作用的共同载体,二者有可能相互促进,也有可能相互制约。按照国外相关研究的结论,信贷渠道在紧缩政策环境下存在,而在扩张政策尤其是紧缩之后的扩张环境下作用比较小。结合我国近年来货币政策尤其是利率变化与商业银行信贷行为的变化之间的关系,可以发现,在扩张环境中信贷渠道与利率渠道存在一定的相互促进作用,但力度比较小;而在减速环境中,信贷渠道和利率渠道有一定的相互制约作用,至少是信贷渠道对利率渠道的作用有一定的制约,且力度比较大。20世纪90年代初期以来的经济扩张阶段,信贷渠道和利率渠道的作用是相互促进的。但1993年以来的治理通货膨胀的“适度从紧”政策实施时期,一方面表现为利率的不断上升,另一方面信贷投放表现为不断减速。而1997年以来虽然货币政策的姿态有所调整,从适度从紧转变为稳健政策,但在利率不断降低的同时,信贷活动仍然没有出现预期的松动现象,而是在继续收紧,使得利率渠道松动的效果在某种意义上来说为信贷渠道的紧缩惯性所抵消。美国自2000年网络热降温以来连续10次降低利率,之所以没有发挥预期的作用,在很大程度上也是因为信贷渠道的紧缩仍然在继续,虽然美国信贷渠道的作用已经变得越来越小。在我国当前以信贷作为货币政策传导主渠道的背景下,信贷渠道的紧缩惯性对利率渠道的松动的影响要更大一些,因此,我国当前因为信贷渠道抵消利率渠道作用从而使得货币政策力不从心的状况将继续延续下去,从“9·11”以来的客观需要货币政策在进一步扩大内需中发挥更加积极的作用,但从货币政策传导的现状来看,要促进经济持续稳定增长方面发挥更大的作用比较困难。
  (2)利率渠道、信贷渠道与资本价格渠道的相互影响。改革开放以来我国的资本市场从无到有迅速发展起来,虽然资本市场的规模和深度仍然比较有限,但资本市场的快速发展已经初步改变了原有的货币政策传导机制;资产价格开始在货币政策传导中发挥作用,并且对利率渠道和信贷渠道的传导造成了一定的影响。这一方面由于我国现行经济体制尤其是现行国有企业制度、医疗体制、养老保险体制和教育体制等体制性、阶段性因素对实体经济中的投资和消费有一定的制约作用,而资本市场尤其是股票市场的快速发展及当前存在的一些扭曲现象为证券类资产价格的攀升包括一定程度的泡沫提供了便利,因此,降低利率在很大程度上对实体经济的作用比较小,而对于资产价格的影响比较大,以致一段时期出现了利率政策为股市走势所牵动的被动局面,致使利率渠道自身的作用不能有效发挥,而被资本市场所吸收。另一方面,国有商业银行行为机制的变化,致使信贷渠道的作用受到了一度的限制,从而使得信贷资金通过各种方式间接进入股市,导致资产价格的攀升。如果说资本市场的财富效应和收入效应即资产价格上升对消费和投资的促进作用比较大的话,那么资产价格渠道对于利率渠道和信贷渠道的吸收和“兼并”所造成的影响将是比较有限的。当前的问题是,我国资本市场的财富效应和收入效应比较小,因此,资产价格渠道对于利率渠道和信贷渠道的影响不是两条小河相汇形成大河,而是两条小河汇合之后一起消失,即几个传导渠道不是相互促进,而是相互削弱,没有发挥应有的作用。在此背景下,利率杠杆的运用和利率渠道的传导以及信贷渠道作用的发挥在一定程度上都被动地与资产价格变动和资本市场走势联系在了一起,对于货币政策的操作及其作用的影响发挥构成了一定的约束。要想影响发挥货币政策的应有作用,必须大力深化金融体制改革,健全金融市场体系,完善货币政策传导机制。
  2.加入WTO对我国货币政策传导机制的影响。加入WTO必将对我国的金融体制改革和金融市场发展造成一定的影响,从而对货币政策传导机制造成一定的影响。从短期来看,加入WTO对货币政策传导机制的影响将主要集中于信贷渠道的影响。根据国外加入WTO的经验,加入WTO有利于一国整体金融服务的改进,一是外资银行在金融服务包括信贷投放方面具有一定的技术和制度优势,甚至不会存在惜贷、慎贷现象;二是外资银行加入之后金融服务业竞争的加剧,有助于促使内资银行尤其是国有独资商业银行改进金融服务,减少惜贷、慎贷现象;三是外资银行不可能设置过多的分支机构,可能将从内资银行购买存款,有助于信贷资金整体上的合理配置和有效运用;四是外资银行在竞争的同时,必将为内资银行提供学习的榜样,内资银行和外资银行可以说是在竞争中共同发展,如此一来,必然有利于信贷渠道的疏通和货币政策的传导。但我们也不能不看到,外资银行进入对从整体上改进国内金融服务的影响将是有限的,因为外资银行将主要分布于城市尤其是大中城市,一般不会进入信贷渠道阻塞比较突出的市县一级。尤其需要注意的是,外资银行的竞争,对于资产状况不甚理想的国有商业银行来说,具有比较大的潜在风险,并有可能引发国有商业银行进一步的惜贷、慎贷甚至信贷收缩行为,无论对货币政策的信贷传导还是利率渠道的传导都有可能造成不良影响。从中长期来看,加入WTO对货币政策的影响将是广泛而复杂的,一是证券业的开放和外资证券公司的设立有助于打破当前资本市场的诸多扭曲,有利于资本市场的健全发展,从而有利于通过资产价格渠道对于货币政策的传导;二是虽然加入WTO并不直接要求金融业混业经营和资本项目的开放,但外资金融机构和外国资本的进入,客观上有助于打破金融业的混业经营,推动金融创新,并将推动资本项目开放,不仅有利于利率渠道的传导,也将有利于资产价格渠道的传导,同时也将为未来通过汇率渠道的传导创造有利的条件。
  (五)投资、消费及相关外部因素对货币政策传导机制的影响。
  从理论上来说,货币政策的传导机制,无论是利率渠道、资产价格渠道还是信贷渠道,要最终发挥作用,都需要作用于投资和消费两个总需求的重要构成因素,才能最终发挥作用,这是货币政策传导机制的第三个环节。在健全的市场经济体制中,企业和市场基本是健全的,货币政策的传导主要是通过利率、资产价格和银行信贷、汇率等渠道来传导,影响货币政策传导的因素也主要限于以上几个方面。作为投资者的企业和作为消费者的家庭都是按照所谓“理性人”假定行事的,至少大致上对利率和资产价格的变化的反应是比较敏感的,因此,货币政策传导机制方面的问题主要是出现在第一和第二环节,第三环节一般不出现问题。但在我国这样的转轨中和发展中国家,个人消费受制于诸多因素,作为投资和消费主体的企业和消费者的行为机制方面存在一些制度性或结构性变化,在一定程度上影响了对货币政策的最终传导。
  1.国有企业与非国有企业的行为机制。我国的投资主体企业由于体制的不同,可以分为两个行为机制具有明显差异的群体——国有企业和非国有企业。国有企业由于政府隐含担保与预算软约束的存在,对于货币政策变化的反应不够敏感,非国有企业由于市场化程度比较高,运行机制比较健全,对货币政策的反应比较灵敏,因此,在投资方面具有影响因素不同的特征。虽然国有企业改革在不断深化,但没有最终完成,传统计划经济体制下形成的政府隐含担保和软预算约束仍然不同程度地存在。垄断性行业的企业资金比较宽裕,边际投资倾向比较低,有资金但实业投资需求不高;大多数国有企业资产负债率比较高,经营效益差的国有企业,或许有投资愿望,但投资的预期回收率比较低,加上国有企业拖欠银行债务严重、信用比较差从而信贷可获得性比较差,实际投资增长缓慢,影响货币政策作用有效发挥,且货币政策制定和操作中往往不得不考虑到国有企业的负担尤其是利息负担,进一步影响了货币政策的作用。非国有企业虽然在体制和机制方面具有一定的优势,但融资渠道比较单一,对银行贷款依赖性比较强,由于信贷担保体系不健全,信贷可获得性比较差,投资需求受到一定的抑制。总体来看,当前大多数企业投资需求与资金供给不对称,影响了货币政策的经由投资变量的最后作用。
  2.消费者的行为机制。我国城镇居民目前正处于消费升级过程中的一个平台,由于受到教育体制、医疗体制、养老逃债和住房制度改革的影响,预防动机比较强,储蓄和投资倾向比较强烈,而当前的居民投资尤其是以散户形式进行的证券投资大多处于亏损状态,不仅不能对未来的消费活动产生应有的拉动,反而可能进一步挤压未来的消费,致使当前甚至今后一定阶段的消费活动受到体制性的非常规约束,而不能按照收入增长状况正常增长。农村居民虽然经过改革开放以来的迅速致富,已经基本上进入了常规的投资、储蓄和消费阶段,但受近年来收入增长速度下降的影响,消费增长比较缓慢。加之受传统观念的影响,城乡居民对于信贷消费的接收有一个过程,虽然近年来住房、教育和汽车贷款等有了比较快的增长,但其他耐用消费品的消费信贷增长相对比较慢。在此背景下,旨在货币政策经由消费变量的作用必将在整体上受到广大城乡居民消费状况的影响而难以充分发挥作用。
  总而言之,由于转轨发展时期的特殊性,我国的货币政策传导机制是一个比一般市场经济国家更加复杂的系统工程,除了遇到一般性的影响因素之外,我国现行经济体制尤其是现行国有企业制度、医疗体制、养老保险体制和教育体制等体制性、阶段性因素,都是妨碍了货币政策作用正常发挥的重要因素,因此,加快国有企业体制改革、现代企业制度建设,加快社会保险和保障体系建立,为货币政策发挥应有的作用创造必要的外部环境,也是完善货币政策传导机制的必然要求。但货币政策不能有等靠要思想,不町坐等国有企业改革、民营企业发展和社会保障体系建立之后再发挥作用。而要尽量适应我国当前的具体国情和特殊环境,尽量发挥可以发挥的积极作用,并积极创造条件,在转轨时期特定体制背景而不是理想状态下寻求问题的解决和作用的充分发挥。作者:国家计委经济研究所财政金融研究室课题组 来源:《经济研究参考》2003年第13期 
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